تحول لافت في الأسواق: منحنى العائد الألماني يتجاوز الإسباني في توقعات الأداء المالي

غالباً ما تخطئ الأسواق المالية في تقديراتها، فالمعلومات التي يمتلكها المتعاملون فيها ليست كاملة أو متماثلة، مما يجعل الأسعار أحياناً لا تعكس الواقع الاقتصادي بدقة. لكن في أحيان أخرى، تصيب هذه الأسواق أو تقدم على الأقل صورة قريبة من الحقيقة الاقتصادية. هذه المرة، بدأت الأسواق ‘تقارن’ بين ألمانيا وإسبانيا بشكل شبه متكافئ عبر السندات (مع بلوغ علاوة المخاطر أدنى مستوياتها)، وخاصة من خلال تطور منحنى العائد، الذي قد يشير إلى اختلال أكبر في المالية الألمانية مقارنة بالإسبانية. يدرس تحليل حديث صادر عن البنك المركزي الأوروبي (ECB) ما يحدث لمنحنيات العائد في منطقة اليورو ككل وداخل الدول الأعضاء. وتشير كل الدلائل إلى أن السوق يراهن على أداء مالي مستقبلي أفضل لإسبانيا مقارنة بألمانيا.

يعكس منحنى أسعار الفائدة العلاقة بين تاريخ استحقاق الدين (عادة السندات السيادية) وعائده أو سعر الفائدة عليه، وعادة ما يتم تمثيله بيانياً ليكون بمثابة مقياس لتوقعات السوق الاقتصادية. في الظروف الطبيعية، يكون المنحنى صاعداً، أي يزداد انحداراً مع تمديد الأجل، لأن المستثمرين يطلبون عائداً أعلى لإقراض المال على المدى الطويل، مما يعكس عدم اليقين بشأن التضخم والنمو المستقبلي.

في الوقت الراهن، تشهد منحنيات العائد في معظم أنحاء العالم ‘انحداراً’ شديداً في الجزء الطويل من المنحنى، مما يعكس تزايد عدم ثقة المستثمرين في السيطرة على التضخم والسداد ‘الحقيقي’ لتلك الديون المستقبلية. ولا تنجو أوروبا من هذه الظاهرة، ولكن داخل منطقة اليورو نفسها، توجد اختلافات كبيرة، ومثيرة للفضول إلى حد ما، وقد لفتت انتباه البنك المركزي الأوروبي نفسه. لماذا تعاني دولة مثقلة بالديون مثل إسبانيا من هذا الانحدار بدرجة أقل من ألمانيا، التي كانت رائدة التقشف في أوروبا؟ ربما لأن ألمانيا لم تعد رائدة التقشف.

لكن الأمر الأكثر لفتاً للانتباه هو أن منحنيات الديون السيادية في منطقة اليورو لم تشهد انحداراً موحداً في عام 2025. فقد انحدرت المنحنيات بشكل ملحوظ في ألمانيا وفرنسا أكثر مما حدث في إسبانيا، وفقاً للبنك المركزي الأوروبي. ويوضح المعهد النقدي ذلك بتعمق أكبر: “تزامن تطور تكاليف التمويل مع تطور توقعات الدين خلال عام 2025. فقد شهدت ألمانيا وفرنسا، اللتان تدهورت توقعات ديونهما، ارتفاعاً في تكاليف التمويل أكثر من إيطاليا أو إسبانيا، اللتين تطورت توقعات ديونهما بشكل أكثر إيجابية. وتجدر الإشارة إلى أن هذه الملاحظة تنطبق على كل من الجزء القصير من المنحنى (من سنتين إلى عشر سنوات) والجزء الطويل (من عشر إلى 30 سنة)”.

لماذا يحدث هذا؟ إسبانيا، على الرغم من أن ديونها تقارب 100% من الناتج المحلي الإجمالي مقارنة بـ 64% لألمانيا، تقدم مساراً تنازلياً للعجز العام قد يستمر في السنوات القادمة بفضل النمو الاقتصادي القوي (تأثير المقام، حيث ينمو الناتج المحلي الإجمالي أسرع من الدين) والميزانيات العامة التي تم تمديدها لعدة سنوات، مما أدى إلى نوع من سياسة التقشف الخفي. وقد أدى ذلك إلى انخفاض علاوة المخاطر إلى حوالي 39 نقطة أساس، لتكاد تختفي.

وفقاً لتوقعات صندوق النقد الدولي، ستسجل إسبانيا عجزاً عاماً أقل من ألمانيا خلال السنوات الخمس المقبلة. علاوة على ذلك، سيزداد الاختلال في المالية الألمانية تدريجياً مقارنة بالمالية الإسبانية، مما سيضيق الفجوة القائمة في رصيد الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي لكلا البلدين شيئاً فشيئاً. فإذا كانت إسبانيا اليوم لديها ما يقرب من 40 نقطة مئوية إضافية من الدين العام إلى الناتج المحلي الإجمالي مقارنة بألمانيا، فبحلول عام 2030 ستنخفض هذه الفجوة إلى 19 نقطة (ستسجل إسبانيا ديناً بنسبة 92% من الناتج المحلي الإجمالي وألمانيا 73%، وفقاً لصندوق النقد الدولي). هذه التوقعات تولد التحركات الغريبة في الجزء الطويل من منحنى العائد.

منحنى العائد الألماني يزداد انحداراً أكثر من الإسباني.

يكشف تحليل البنك المركزي الأوروبي أن ميل المنحنى بين العوائد لأجل عشر وثلاثين عاماً سجل “واحداً من أكبر التغيرات في سنة تقويمية منذ إدخال اليورو”، ولم يتجاوزه سوى ما حدث في عام 2009، عندما كان الانحدار مدفوعاً بشكل أساسي بانهيار أسعار الفائدة قصيرة الأجل بعد الأزمة المالية. هذه المرة، ومع ذلك، كانت الظاهرة مختلفة: تركز التعديل في آجال الاستحقاق الطويلة جداً، مما يجعلها لافتة بشكل خاص من الناحيتين التاريخية والاقتصاد الكلي.

ألمانيا تحرك منحنى أوروبا

عند شرح الأسباب الكامنة وراء هذه الحركة الحادة، يتجنب البنك المركزي الأوروبي الإشارة إلى سبب وحيد ويعدد مجموعة واسعة من العوامل المحتملة. من بينها، يبرز إعلان “توسع مالي كبير من قبل الحكومة الألمانية في أوائل عام 2025″، والذي قد يكون رفع العوائد بسبب توقعات بزيادة إصدار الديون ونمو محتمل أعلى. الدليل الأكثر وضوحاً كان سند البوند الألماني لأجل 10 سنوات (السند المرجعي في ألمانيا والذي يعتبر الأكثر أماناً في منطقة اليورو) الذي أصبح عائده يقارب 3% كـ ‘وضع طبيعي جديد’ بعد أن كان سلبياً قبل بضع سنوات. وهي موجة تؤثر بلا شك على بقية دول التكتل. يضاف إلى ذلك المخاوف المتزايدة بشأن استدامة الدين العام على نطاق عالمي واحتمال انخفاض الطلب الهيكلي على السندات السيادية طويلة الأجل، سواء بسبب تقليص ميزانيات البنوك المركزية أو التغيرات التنظيمية التي تؤثر على صناديق التقاعد، خاصة في هولندا.

ازداد انحدار منحنى العائد الألماني مع تجسيد برلين للتحول التاريخي في عقيدتها المالية. فبعد خمس سنوات من الركود الاقتصادي وانهيار نموذج النمو (ظهور مصدّرين ذوي قيمة مضافة عالية أكثر تنافسية مثل الصين، وانتهاء الغاز الروسي)، أدركت السلطات الألمانية أخيراً أنه يجب إجراء تغيير جذري لتجنب التخلف في عالم لم تعد فيه عمالقة مثل الولايات المتحدة أو الصين نفسها تنظر إلى الوراء. رأت حكومة التوافق الوطني المضطربة (اضطر الحزبان النظاميان الكبيران إلى التعاون ربما للمرة الأخيرة لتجنب الهاوية) أن المخرج الوحيد هو كسر ختم مقدس متجذر في عمق الحمض النووي الألماني، وهو ختم التقشف.

باستخدام أساليب برلمانية شبه ماكرة، قدم الديمقراطيون المسيحيون والمحافظون “بازوكاهم”: صندوق بقيمة نصف تريليون يورو لاستخدامه على مدى عقد لتحسين البنى التحتية المتقادمة في البلاد و”إنفاق غير محدود” على الدفاع لمواجهة التهديد الروسي بعد أن وضعت واشنطن مسافة بينها وبين “القريب” الأوروبي. وللموافقة على هذه “القوة النارية”، اضطر القادة الألمان إلى كسر “قفل” الدين الشهير (المعروف أيضاً بفرملة الدين). تحدد هذه الآلية الدستورية الاقتراض بنسبة 0.35% من الناتج المحلي الإجمالي، وتمكنوا من “فتحها” لهذين البندين.

على مستوى الأرقام والرمزية، لوحظ هذا التغيير في النموذج في أسواق الديون، حيث أصبح من الواضح أن ألمانيا ستحتاج إلى اقتراض المزيد من الأموال. وعلى الرغم من أن نقطة انطلاق البلاد أفضل بكثير من شركائها الأوروبيين، مع دين عام يزيد قليلاً عن 60% من الناتج المحلي الإجمالي بينما يلامس العديد منهم الأرقام الثلاثية، إلا أن البنك النظام ملحوظ. لم يمض وقت طويل على كون ألمانيا الحارس الصارم للأرثوذكسية الاقتصادية في أوروبا، على الرغم من استياء دول الجنوب.

الدليل الأكثر وضوحاً على أن شيئاً ما قد تغير يكمن في العجز. ستصل ألمانيا، صاحبة “الصفر الأسود” الشهير (كاستعارة للعجز الصفري، بدون أرقام حمراء)، إلى أرقام لم تكن متخيلة حتى وقت قريب. وقد وضع البنك المركزي الألماني (البوندسبنك) بالفعل رقماً أثار قشعريرة لدى الكثيرين. يقدر البنك المركزي للبلاد أن هذه الاستثمارات، بالإضافة إلى التخفيضات الضريبية والتحويلات، سترفع العجز العام إلى 4.8% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2028، وهو أعلى مستوى منذ عام 1995، بعد إعادة التوحيد مع ألمانيا الشرقية. وبطبيعة الحال، ستتجاوز ألمانيا بكثير نسبة 3% التي تفرض بروكسل عندها إجراءاتها التصحيحية ضد الدول التي تعتبر “مسرفة”، وهو وصم اعتاد أن يقع على إيطاليا وإسبانيا والآن فرنسا.

بطبيعة الحال، تكمن التفاصيل في الشروط، ويقدر البنك المركزي الألماني أن جزءاً كبيراً من عجز عام 2028 سيأتي من الإنفاق الاجتماعي وأنواع أخرى من الاستثمار. تقدم المحللة ماريان مولر من بنك بي إن بي باريبا ملخصاً واضحاً: “تعتمد الإصلاحات المالية التي بدأتها الحكومة على مكونين متميزين. الأول هو الخطة متعددة السنوات، التي تمتد لعشر سنوات، والتي تلغي قاعدة فرملة الدين لتمويل الاستثمارات في البنية التحتية والدفاع. والثاني هو الميزانية الفيدرالية، التي لا تزال تخضع بالكامل لهذه القاعدة، وبالتالي يجب أن توازن أي إنفاق جديد بمدخرات. ومع ذلك، فإن الإجراءات الرامية إلى تعزيز الانتقال إلى اقتصاد منخفض الكربون (خاصة إعادة تقديم مكافأة لشراء السيارات بتكلفة تقارب 3 مليارات يورو) والضغوط المرتبطة بالشيخوخة السكانية (مع زيادة متوقعة في تكاليف المعاشات التقاعدية والرعاية الصحية) ستزيد الإنفاق العام”.

بينما من المتوقع أن تستفيد الإيرادات الضريبية من الانتعاش الاقتصادي المتوقع (تشير التوقعات إلى معدلات نمو تقارب 1% سنوياً)، فإن العديد من الإجراءات الهادفة إلى دفع النشاط الاقتصادي والصناعة (مثل الاستهلاك المتسارع يليه تخفيض ضريبة الشركات، والإعانات لأسعار الكهرباء، وتخفيض ضرائب الكهرباء للصناعة) ستحد من إمكاناتها. ويتوقع بنك بي إن بي باريبا أن يؤدي هذا المزيج إلى توسيع العجز الأولي، الذي يستثني مدفوعات فوائد الدين العام، ومن المتوقع أن يبلغ 2.8% في عام 2025، و3.1% في عام 2026، و2.7% في عام 2027، مقارنة بـ 1.6% في عام 2024؛ بينما سيزيد التمويل الإضافي للميزانية عبر الصناديق الخاصة (ما يقرب من 230 مليار يورو بين عامي 2025 و2027) من مستويات الدين.

كل هذا سيرفع العوائد السيادية (2.8% في ديسمبر 2025، مقابل متوسط 2.3% في عام 2024)، وبالتالي عبء الفوائد (+0.3 نقطة مئوية بحلول عام 2027)، وفقاً لتقديرات البنك الفرنسي. ستساهم هذه العوامل حتماً في زيادة تدريجية لنسبة الدين العام إلى الناتج المحلي الإجمالي، والتي من المتوقع أن تصل إلى 67.5% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2027، وفقاً لتحليل بنك بي إن بي باريبا. وهو توقع يرفعه البنك المركزي الألماني إلى 68% في عام 2028، وصندوق النقد الدولي، كما ذكر سابقاً، إلى أكثر من 70% بحلول نهاية العقد.

قراءة البنك المركزي الأوروبي الكلية

بعيداً عن هذه العوامل المحددة، يركز البنك المركزي الأوروبي على قراءة أكثر شمولية للظاهرة. فبدلاً من عزو الانحدار إلى عناصر محددة، يبرز التحليل وجود “مكون عالمي قوي بشكل غير عادي وراء انحدار منحنيات العائد الخالية من المخاطر في منطقة اليورو، خاصة في الجزء الطويل جداً”. بعبارة أخرى، تدفع قوى مشتركة أسعار الفائدة طويلة الأجل صعوداً في العديد من الاقتصادات الكبرى في نفس الوقت. ربما تكون اليابان المثال الأكثر نموذجية لهذه الحركة. وهذا يعزز فكرة أن حركة المنحنى لا تعكس فقط الديناميكيات الداخلية لليورو، بل تغييراً أوسع في كيفية تقييم الأسواق للمخاطر، والدين العام، والتوقعات طويلة الأجل في البيئة المالية العالمية.

إسبانيا وألمانيا: مسارات مختلفة

“بمعنى آخر، هناك دائماً ‘غراء’ يربط أسعار الفائدة على مستوى العالم. ولكن في عام 2025، تكتل هذا الغراء بقوة غير عادية في الجزء الطويل جداً، من عشر إلى ثلاثين عاماً، من المنحنى. هل يعني هذا، مع ذلك، أن الأسواق تعاملت مع منطقة اليورو بنفس الطريقة التي تعاملت بها مع الاقتصادات الكبرى الأخرى؟ يبدو أن لا”، يجيب البنك المركزي الأوروبي. وهنا تظهر الفروق بين ألمانيا وإسبانيا. ما كان يبدو مستحيلاً قبل 10 سنوات أصبح حقيقة واقعة في عام 2025. فقد انخفضت علاوات المخاطر بشدة حتى كادت تختفي، بينما ازداد منحنى العائد انحداراً في ألمانيا أكثر بكثير مما حدث في إسبانيا، كما أشير سابقاً، نتيجة لتوقعات أكثر سلبية بشأن العجز ومستقبل الدين الألماني مقارنة بالإسباني.

“لو لم تولي الأسواق اهتماماً للظروف الخاصة بمنطقة اليورو، لكان من المتوقع أن نجد اختلافات صغيرة فقط في ميل منحنيات عائد السندات السيادية بين مختلف دول منطقة اليورو. أو على الأقل، لا ينبغي أن يكون ممكناً ربط أي فرق بعوامل اقتصادية محتملة. ومع ذلك، لم تنحدر منحنيات الديون السيادية في منطقة اليورو بشكل موحد في عام 2025. على سبيل المثال، انحدرت المنحنيات بشكل ملحوظ في ألمانيا وفرنسا أكثر مما حدث في إيطاليا أو إسبانيا”، يؤكد البنك المركزي الأوروبي.

“بالإضافة إلى ذلك، تزامن تطور تكاليف التمويل مع تطور توقعات الدين خلال عام 2025. فقد شهدت ألمانيا وفرنسا، اللتان تدهورت توقعات ديونهما، ارتفاعاً في تكاليف التمويل أكثر من إيطاليا أو إسبانيا، اللتين تطورت توقعات ديونهما بشكل أكثر إيجابية. وتجدر الإشارة إلى أن هذه الملاحظة تنطبق على كل من الجزء القصير من المنحنى (من سنتين إلى عشر سنوات) والجزء الطويل (من عشر إلى 30 سنة)”، يختتم الخبراء.

وهكذا، على الرغم من أن العوامل العالمية ذات أهمية استثنائية لشرح ارتفاع منحنيات العائد في منطقة اليورو عام 2025، إلا أنها ليست سوى جزء من القصة.